三一重工：工程机械王者的“大江大河”

  自2003年上市以来，三一已施行现金分红18次，累计现金分红141.6亿元，而累计募资仅3次，算计40亿元，派现金额是募资总额近4倍。在周期与波折中生长为了值得尊敬的真实巨子！

  在三一董事长梁稳根的老家湖南娄底，有一句民间谚语：“讨米讨得久，总要碰席酒”。当全国上百家发掘机企业只剩现在二十余家之际，三一的市值也在本钱热潮助推下，攀升至3500亿元。

  纵观国内，不论是福耀玻璃曹德旺、格力电器董明珠，仍是美的集团方洪波，一时都风头无两。我国制作业总算从头踱回镁光灯下，而这全部，关于30年前的三一来说，宛如梦境

  1989年，三一集团的前身湖南涟源焊接材料厂树立；1993年，三一集团出资创立三一重工(600031.SH)（“三一”，“公司”）；2003年，三一重工在上交所上市。

  从一家小焊接厂到世界500强，三一仅用30年时刻，就生长为全球闻名的工程机械制作商。

  年代盈余下，我国工程机械职业开端敏捷兴起，需求加快开释。2000-2019年，A股工程机械板块全体运营收入由48亿元增至2130亿元，添加了44倍，CAGR到达22%。

  另一方面，工程机械职业全球商场规划足够大。2019年，全球工程机械出售额超1.3万亿人民币；国内工程机械职业出售收入到达6600亿元，国内职业空间相同宽广。

  万亿级的规划决议了职业天花板足够高。所谓“海阔凭鱼跃，天高任鸟飞”，“垂钓的榜首要义，是到有鱼的当地去钓”。在挤满大鱼的大江大河里，即使是姜太公那种钓法，也保不齐盆满钵满。

  有利地势、有利地势都有了，还仅仅成大事的必备根底，究竟抱着金饭碗饿死的人也不在少数。

  工程机械设备的实质，是下流客户的“出产资料”。它具有两大特征：高本钱+耐用性。

  高本钱意味着机器毛病停运时，客户无法直接修正，构成直接丢失较大；且较高的设备置办本钱和售后本钱，使得替换本钱高，客户具有粘性。

  耐用品则意味着设备折旧期限长，零配件替换率高。因而对下流客户来说，设备的全生命周期本钱，不只包含购买本钱，还包含配件、保护、燃料、人员等。

  提到三一创始人梁稳根，其现在直接持股2.78%，别的他作为控股股东的三一集团持有三一30.17%的股权，梁稳根为三一实控人。

  其他股东包含我国证金，持股2.75%；中心汇金持股0.98%；阿布扎比出资局持股0.65%等。

  上市之初，三一的中心产品以混凝土机械为主，尔后三一敏捷生长为国内混凝土机械范畴的龙头。

  而发掘机是工程机械适用范围最广的种类，又被称为“工程机械皇冠上的明珠”，谁具有了这颗明珠，谁就具有更好的开展前景。

  因而自2010年起，开展发掘机成为其时三一事务战略的要点打破方向。现在，三一产品包含发掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等。

  2020年上半年，三一发掘机械营收186亿元，占比39%，是公司榜首大收入来历，国内商场上接连第10年连任销量冠军；混凝土机械完成营收135亿元，占比28%，稳居国内榜首品牌。

  起重机械营收达94亿元，占比19%；桩工机械营收38亿元，占比8%，相同是国内榜首；路面机械营收15亿元，占比3%。

  混凝土机械是跟房地产出资最相关的产品，更依靠于基建投入力度。而发掘机下流应用范畴更广泛，矿山发掘、村庄改造、机器帮人的进程中都能用到，需求来历广泛，公司的收入也愈加多元化。

  现在，国内商场逐渐转向存量商场，首要机械设备连续进入更新需求为主的阶段。各大主机厂活跃布局海外，纷繁推出世界化战略，以下降受单一区域职业景气量的影响。

  2006年开端，三一在海外树立或收买子公司。现在，三一在海外建有印度、美国、德国、巴西等四大研制和制作基地，事务已掩盖全球100多个国家和区域。2019年，三一世界营收142亿元，占比19%，较2006年进步9个百分点。

  不论愿不愿意，国内机械制作企业终究的竞赛便是世界商场竞赛，把产品卖到海外去，便是衡量产品竞赛力的标尺之一。

  三一的事务世界化是必经之路，从企业生长的视点来看是应战，从增强事务抗危险才能的视点看是机会。

  自2015年今后，出资驱动的工程机械发生的财富效应逐渐削弱，职业附加值较低的设备逐渐出清，且跟着中大型发掘机国产化推进，好像大多数传统职业相同，发掘机的商场格式也出现龙头兴起的局势。

  2015-2019年，国内发掘机企业前三名的商场份额由37%进步至52%；而前十名的商场份额由73%进步至86%。职业集中度继续上升。

  这个进程中，三一的市占率不断进步，现在居于龙头方位。2019年，三一的发掘机市占率到达25.5%。

  2020H1，市占率前五名依次是三一（26%）、徐州徐挖（16%）、卡特彼勒（CAT.N）（10%）、山东临工（8%）、柳工(000528.SZ)（7%），其间三一市占率同比进步1个百分点左右，继续居全职业首位。

  除市占率进步以外，三一的产品结构也有改变，大吨位（＞30t）发掘机有所进步。前期商场，国内发掘机产品的中大挖商场，根本由外资独占，国内品牌只能从小挖中寻求生计。

  2017年今后，三一推出的H系列中大吨位发掘机，带动了中大挖销量占比的进步。2015年，公司的大挖销量占比为7%，2020H1这一份额进步至13%，进步了6个百分点；同期，中挖（20-30t）由21%进步至25%。

  因为中大挖价值量更大、毛利率更高，商场玩家少，竞赛格式也相对更优。国产主机厂与外资品牌的竞赛也会不断晋级，在中大挖商场正面硬杠。三一产品结构优化，有助于对冲价格竞赛引发的负面影响。

  2010-2015年，三一的发掘机事务营收占比通常在20-30%之间，比较安稳；2016年今后，发掘机是本轮工程机械需求复苏的主力，三一的发掘机事务营收占比也进步到40%以上。

  三一的发掘机事务从2013年开端逐渐奉献越来越高的赢利率。毛利奉献占比从2013年的15%进步到了2019年的43%，在职业下滑的2014-2016期间，发掘机事务净赢利占比到达乃至逾越100%。

  彼时，全球混凝土机械商场的领军企业是德国的普茨迈斯特，而在很长一段时刻里边，普茨迈斯特的技能代表的便是职业标杆。

  简而言之，三一终究打破了技能壁垒，不只研制出来对抗对手的竞品，还在2012年联合中信工业基金，以3.6亿欧元收买了普茨迈斯特，坐上了全球混凝土机械职业老迈的方位。

  一直到2017年曾经，混凝土机械一直是三一的榜首大收入来历，跟着三一发掘机械龙头方位的确认，挖机营收占比逐渐进步，混凝土机械营收占比由2012年的57%降至2019年的31%。

  起重机械事务现在是三一的第三大收入来历，在品牌影响力上，这一块事务不及三一在发掘机机械和混凝土机械的优势方位，全体处于追逐情况。

  从市占率的视点，在威望机械信息供给商英国KHL集团发布的“2020年全球起重机制作20强榜单《ICM20》”中，我国有4家企业上榜，别离是中联重科(000157.SZ)、徐工机械(000425.SZ)、振华重工(600320.SH)和三一。

  三一位列全球第8位，落后于中联重科、徐工机械及振华重工，这三家别离位列全球第3、4及6位。

  工程机械归于规范工业品，可是其终端需求相对涣散，因而出售形式大多选用署理商准则。从国外传统外资品牌的形式来看，署理商准则是工程机械企业干流的出售形式。

  以卡特彼勒为例，作为全球榜首的工程机械制作商，卡特彼勒的竞赛优势之一，便是其坚实安稳的署理商网络。卡特彼勒对署理商挑选较为严厉，根本上挑选该区域归纳实力强壮的优质署理商，一旦确认绝不容易替换。

  截止2019年底，卡特彼勒的署理商遍及182个国家，且与公司之间的署理联系均匀坚持在40年以上。这种强壮的署理商网络和署理商高度的忠诚度构成了卡特彼勒较难仿制的竞赛优势。

  机械主机厂与署理商就好像生物学上的“互利共生联系”，互相依靠，一起生长。在全球化竞赛中，安定的署理商系统构成工程机械制作企业的中心竞赛要素之一。

  现在，三一逐渐树立了多家省级区域独家署理系统，构成了工业园、署理经销网点、配件库房、服务网点和6S店混合的出售途径，其间署理商占有主导方位。

  此外，三一也逐渐树立了海外出售途径，构成了五个大区，即中东、北非、南非、亚太和俄罗斯，仿效卡特彼勒和小松（6301.T），树立全球化的服务网络。

  三一的经销商，赢利首要来自两部分，一是赚取途径价差，二是三一给予的出售佣钱鼓励。

  三一一方面经过持有经销商股份，加深利益绑定，结实合作联系；另一方面，以出售佣钱鼓励准则，充分调动经销商的活跃性，一般是经销商商场份额越高，出售佣钱费率越高。

  从数据来看，三一的出售费用包含出售佣钱、薪水福利、促销及广告开支、产品运送开支及其他，其间出售佣钱是大头。2016-2019年，出售佣钱占出售费用比重不断攀升，别离达29、49%、50%及56%。

  值得注意的是，2018年三一的营收为558亿元，刚刚逾越上一轮景气周期高峰2011年的508亿元，而署理商的出售金额却挨近2011年的2倍；此外，署理商的出售金额从2016年便中止跌落，而三一的营收自2017年开端上升。

  三一与其署理商之间的互利共生联系，使得竞赛对手仿效树立这样巨大的署理商网络，至少在时刻上需求花费巨大本钱，从而构成对竞赛对手抢占商场的重要阻止。

  三一在2016年确立了“数字化+全球化”战略，活跃推进数字化晋级，目的在出产、营销、供应链、处理等多方面完成降本、提质、增效。

  不论三一宣扬得多么不着边际，咱们不看“广告”，看“作用”：直接调查一下三一所谓的数字化究竟获得了哪些作用。

  从出产来看，首先是职工总数大幅度削减。三一的职工总数由5.2万人降至2019年的1.9万人，8年减缩了2/3。

  与此一起，人员结构中，出产工人的份额由59%降至50%，下降9个百分点；而本硕博职工算计占比由26%进步至38%，进步12百分点，专科及以下职工占比减缩13个百分点。

  其次，人均创收与人均创利继续添加。三一人均创收由2011年的98万元，一路添加，到2019年增至410万元，初次逾越卡特彼勒的363万元，与小松的267万元。

  即使是跟相同需求涣散，发力数字化，施行精益出产的空调职业龙头格力电器(000651.SZ)比较，三一在人均创收方面也大大高出格力电器。2019年，格力的人均创收为223万元，三一高出格力近一倍。

  人均创利方面，三一人均创利由2011年的17万元，增至2019年的61万元，逾越卡特彼勒的41万元，和小松的25万元。

  别的，三一的产品单位出产本钱也有所下降，由2011年的64万元/台，降至2019年的46万元/台，降幅28%。

  本钱结构中，2019年的原材料、人工本钱及折旧摊销别离占比90%、5%及2%，相较2017年别离下降3个、3个及1个百分点，人工和折旧摊销占比有所下降。

  三一首先在职业推广营销、出产、研制全方位的数字化，带来的作用包含具有更高人均产值水平缓更低的出产本钱。三一正在将阅历仿制到在建的22座智能工厂中，在经过数字化推进制作晋级，增强竞赛力方面，三一抢先一步。

  数字化推广的作用还体现在三一其他层面，这儿暂时按下不表，待后文继续剖析。

  工程机械企业一般因为具有较高的固定本钱开销和成绩周期性而不受出资者喜欢，特别在职业下行期，企业的赢利端在传导收入端体现时，往往因为相似“喇叭口”，会扩展降幅。

  这儿风云君以折旧与摊销、薪酬薪酬、仓储运送费与利息开销作为三一的固定本钱进行计算，近十年来四项费用安稳在50亿元/年左右，而跟着运营收入规划改变，固定费用占比在7%-19%之间动摇。

  特别当运营收入规划快速添加时，固定费用相对固定，并构成必定的成绩杠杆，体现为三一的成绩开释更具弹性。

  2017-2019年，三一营收同比添加别离为65%、46%及36%；2020年前三季度，营收同比添加24%。首要获益于2016年以来工程机械职业的周期性复苏，三一近年收入端添加敏捷。

  归母净赢利改变趋势与营收共同，出现动摇式添加。2003-2019年，归母净赢利CAGR为25%；2011-2019年，归母净赢利由87亿元增至112亿元，CAGR为3%。

  2017-2019年，三一归母净赢利同比添加别离为931%、192%及83%，不只增速远高于同期营收增速，并且在2016年三一营收端未康复添加时，归母净赢利首先完成同比添加46%，显现三一赢利端体现更具弹性，规划效应有所体现。

  2020年前三季度，三一完成归母净赢利125亿元，同比添加22%，并且逾越2019年全年归母净赢利规划112亿元。

  三一上市以来收入端和赢利端坚持较高增速，并于2011年到达上一轮周期巅峰，之后工程机械职业由盛转衰，阅历2013-2015年的震动调整，2016年以来职业进入复苏期，三一的成绩又敞开新一轮快速添加。

  从盈余质量来看，经过前一轮周期洗礼，三一从2013年开端着重注重现金流，相对曩昔业界遍及完成的相对急进的出售方法，三一自动缩短调整。

  2013-2016年，三一削减按揭和融资租借结算份额，按揭结算占应收的比重由20%降至7%，融资租借由40%降至10%；而首付份额添加的一起，全款结算的比重也由10%进步到40%。

  成果便是，三一的收现比自2011年以来坚持在阅历值1.1的优秀水平，净现比由0.2进步至1.2。信誉方针的收紧也直接使得2015与2016年，运营活动现金流净额远高于净赢利，净现比非常好。

  三一的归纳毛利率在前一轮极点到达36%，尔后一路下降调整，最低降至2015年的25%。

  2016年-2019年，跟着职业复苏，归纳毛利率由26%进步至33%，挨近2011的高点。

  横向来看，2019年三一的归纳毛利率逾越卡特彼勒（32%）、中联重科（30%）、徐工（17%）及小松（28%）。

  分产品来看，2015年今后，发掘机械毛利率继续进步，由28%进步至2019年的39%，进步11个百分点。发掘机械毛利率的进步与营收占比的进步，是三一归纳毛利率修正上行的首要原因。

  同期，混凝土机械毛利率由23%升至6个百分点至29%，而营收占比最小的起重机械毛利率则由30%下降至24%。

  从首要费用率来看，2011-2019年看似三一的费用率改变不大；可是考虑到三一事务规划的扩展，并自2016年起施行数字化战略，截取2016-2019年作为调查期会发现，三一的首要费用率下降显着。

  处理费用率由6.4%下降近4个百分点至2.7%，出售费用率由10.1%降至7.3%，降幅3个百分点左右；研制费用率有所上升，由2.7%增至4.8%，进步2个百分点，这首要与三一加大研制投入有关。

  从费率结构来看，三一首要费用率下行首要是因为出售费用率、处理费用率下降所造成的。

  提到三一的研制，单看研制费用有失偏颇，仍是要看总的研制投入。三一的研制投入肯定金额和份额根本都位居国内同职业可比公司榜首。

  三一的研制投入金额由2011年的14亿元增至2019年的47亿元，所占营收比重由2.7%进步至6.2%；以2019年为例，三一的研制投入比重高于中联重科（4.8%）及徐工机械（4.2%）。

  2020年前三季度，三一研制投入30亿元，中联重科与徐工机械皆为17亿元，三一继续领跑同业。三一过硬的产品力与研制投入休戚相关。

  从财物报答才能来看，三一的ROE体现动摇较大，但在2016年以来的复苏中体现抢眼。2017-2019年，三一的ROE别离为9%、22%及30%，处于全球闻名工程机械企业前列，仅差劲于卡特彼勒。

  进一步经过剖析ROIC能够发现，经过阅历了2013-2016年的职业调整期后，三一的ROIC不只大幅改进，并且逾越其他闻名工程机械企业。

  2018、2019两年，三一的ROIC别离到达15%及22%，特别是2019年，大幅超出卡特彼勒10个百分点，其他可比公司更不在话下。

  经过这部分剖析，能显着看出三一的财物报答才能在2017年的复苏中，有了质的进步，根本到达傲视群雄的境地。

  三一的现金循环周期随职业周期阅历了先升再降的进程。2016年今后，现金循环周期由291天缩短至61天，缩短了惊人的230天。

  从趋势看，三一的财物负债率有下降趋势，2019年为50%，较2017年下降5个百分点，在工程机械职业归于合理水平。

  更进一步来看，三一的负债结构以敷衍账款、敷衍收据、应交税费为主，有息负债所占比重较低。三一的有息负债率不断下降，由2016年的40%降至2019年的13%，2020年三季度进一步降至10%。

  此外，三一等工程机械企业往往经过供给极低首付的分期付款、融资租借等信誉出售方法来开拓商场，终端客户以所购买的工程机械做典当向金融机构处理按揭借款。

  三一则与金融机构约好，如承购人未如期偿还借款，三一负有向金融机构回购剩下借款的责任。三一将这部分因为施行信誉出售方法所发生的负有回购责任的借款余额计入“或有事项”，以“负有担保责任的余额”计算。

  这种信誉出售形式带来了账面收入和赢利的快速添加，可是在年景欠好时，违约危险将给企业带来巨额潜在负债。

  2019年底，三一按揭借款和融资租借算计发生的负有担保责任余额为233亿元，相关于2018年底的156亿元进步显着。2020H1负有担保责任余额约为242亿元，比较2019H1的109亿元进步明显。

  负有担保责任余额的继续添加，便是三一出售形式中的按揭出售与融资租借添加所造成的。尽管三一下降了信誉出售的份额，但跟着出售规划的扩展，负有担保责任余额的肯定金额也会随之添加。

  当承购人无法准时付款，发生违约时，三一会将这部分借款回购，回购金额计入“代客户垫支逾期按揭款、逾期融资租借款余额”。“代付金额/负有担保责任余额”可作为实践衡量客户违约的直接目标。

  2019年底，三一代客户垫支的逾期金钱算计为13亿元，相关于2018年的23亿元削减10亿元。这表明，实践上由客户违约发生的负债金额在削减。

  逾期率也由2017年的48.3%降至2019年的5.6%，降幅达40个百分点以上；2020H1进一步降至5.4%，显现出客户的实践还款才能在增强，三一承当的实践危险情况在改进。

  近三年，三一的利息保证倍数高达25以上，显现三一的偿债才能无忧。全体来看，三一的财政危险趋于下降，处于合理水平。

  从现金流来看，2016年今后，三一的运营性现金流净额继续添加，而本钱开支规划较小，因而自在现金流逐年添加。以2019年为例，三一的运营性现金流净额为133亿元，而本钱开支仅为22亿元，自在现金流为111亿元。

  因为工程机械职业产能扩张周期首要发生在2012年之前，三一的本钱开支规划也自此回落，现在在建和拟建项目首要是一些产线技改项目，新增本钱开支有限，估计三一的自在现金流会坚持富余。

  三一自2003年上市以来，已施行现金分红18次，累计现金分红141.6亿元，而累计募资3次，算计40亿元，派现金额是募资总额近4倍。

  三一的股利付出率根本坚持在30%以上，2017-2019年，股利付出率别离为67%、35%及32%。

  三一的产品和事务紧扣国内过往出资驱动型经济需求的干流，这对三一来说，既是生长的约束条件，又为其勾画出宽广的生长路途。

  三一安身的工程机械是典型的多产品开展职业，这要求参加其间的企业需求是个多面手，具有归纳竞赛优势。三一凭仗多年打磨的过硬产品力、特征署理系统以及祖先一步进行数字化晋级，终究获得今日的傲人方位。

  产品方面，三一不只在价格区分度高、高毛利的发掘机械逾越卡特彼勒，完成全球市占率榜首，在“量”上获得进步；在“价格”方面，更大吨位的机械产品占比上升，有助于三一在产品均价方面获得进步。

  2017年今后，三一的运营有了质的进步，跟着职业复苏，在规划效应的加持下，成绩出现又一轮快速添加。

  回看三一的生长之路，正好印证了湘上农民之言：择高处立，寻平处住，向宽处行。